逆イールドを踏まえた 2020 年の米国経済

Market Flash ／ 市場分析レポート
第一生命経済研究所 調査研究本部 経済調査部

・2018年12月３日に部分的な逆イールド（２年５年金利差）が発生してから約１年が経過。しかし ながら、現在のところ米国の景気後退を強く示唆するサインはなく、実体経済は堅調に推移して いる。消費、雇用、設備投資は何れも底堅いデータが多く、ＧＤＰ成長率のトレンドは潜在成長 率を明確に上回っている。そうした下で金融市場は楽観論が支配的。主要株価指数はＮＹダウの ３万、NASDAQの9000pt突破が現実味を帯び、クレジット市場ではハイイールド債1の利回りが５％ 割れに迫っている。
・製造業の循環はＩＳＭ製造業指数や製造業ＰＭＩに代表される企業サーベイの波形をチェックす ることでおおよその姿が把握できる。製造業は、主にＩＴ関連財の在庫循環によって生み出され る片道２年程度のサイクルを持つことが知られている。その上で企業サーベイの波形をチェック すると、ＩＳＭ製造業と製造業ＰＭＩを平均した数値は秋口頃からトレンドが上向きつつあり、 下降トレンド終了を示す動きになっている。これは世界的なＩＴ関連財の在庫調整進展を反映し た動きと考えられ、その前提に立てば、上向きトレンドが２年程度続くとイメージすることがで きる。飽くまで過去の経験則に基づく漠然とした姿に過ぎないが、2020年に５Ｇが本格稼働し、 更にＡＩ、自動運転といった次世代の技術革新を担うテーマが数多く控えていることを踏まえる と、過去のパターンが繰り返される蓋然性は相応に高いように思える。
・次にクレジットサイクルに目を向けると、こちらも異常な動きは観察されていない。クレジット サイクルは特定の周期を持たず、５年から10年といった時間軸で変動するため、過去の経験則を 当てはめることは難しい。ただし、少なくとも現時点で、既往の長短金利差縮小（逆イールド） が実体経済を蝕んでいる様子はない。逆イールドが景気後退を引き起こすメカニズムとして、長 短金利差の縮小（逆転）が銀行の信用創造機能を破壊する経路が指摘されているが、上述のとお りクレジット市場からリスクマネーが流出している様子はなく、また非金融法人の債務残高をみ ても、リーマンショック後の深刻なデレバレッジからの回復が続いており、企業のバランスシー トには債務が積み上がっている。米非金融法人の債務残高ＧＤＰ比がトレンド線（片側ＨＰフィ ルターで抽出）を上回って推移しているのは、良くも悪くも、米企業が支出に前向きであること を示していると思われる。少なくとも企業がデレバレッジを優先している様子はない。